Épinard 🌳#74 - Hydrogène : bulle, baffes et (vraies) promesses

Comment un secteur survendu s’est écrasé… et où il reste encore du potentiel utile.

Hello 🌳

Février 2025. Nikola Corporation, l’ancienne star de l’hydrogène valorisée 30 milliards de dollars en 2020, dépose le bilan. Quelques semaines plus tôt, Shell annule son méga-projet norvégien d’hydrogène bleu, faute de demande. BP abandonne 18 projets d’un coup. Les actions de Plug Power, Ballard et Nel ASA ont perdu 85 à 95% de leur valeur depuis 2021.

Pourtant, il y a encore quatre ans, l’hydrogène était présenté comme le “couteau suisse” de la transition énergétique. Les gouvernements promettaient 300 à 400 milliards de dollars d’investissements publics. Les politiques parlaient de révolution. Les cours de Bourse s’envolaient.

Alors, comment en est-on arrivé là ? Entre le récit et la réalité, il y a eu collision. Et c’est la physique qui a gagné.

Cette édition décrypte l’écart entre ce qu’on nous a raconté et ce qui se passe vraiment dans le secteur de l’hydrogène.

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Le récit : quand l’hydrogène allait tout résoudre

Retour en 2020-2021. Pandémie, Accord de Paris, plans de relance verte.
L’hydrogène s’impose dans tous les discours comme LA solution pour décarboner.
Et tout y passe : les voitures, les camions, les bateaux, les avions, le chauffage des maisons, l’industrie lourde.
H2 : La molécule miracle qui va sauver le climat.

L’Union Européenne annonce vouloir produire 10 millions de tonnes d’hydrogène renouvelable d’ici 2030 et en importer 10 millions de plus. Investissement nécessaire : entre 320 et 470 milliards d’euros.
Les États-Unis déploient 9,5 milliards via la loi sur les infrastructures, avec des crédits d’impôt de l’Inflation Reduction Act offrant jusqu’à 3 dollars par kilo d’hydrogène propre, soit 34 à 140 milliards sur la décennie.

La rhétorique politique accompagne ces chiffres astronomiques.

La Secrétaire à l’Énergie américaine qualifie l’hydrogène de “couteau suisse des solutions zéro-carbone” pouvant “alimenter camions, bus et avions, chauffer les maisons, fertiliser les cultures, révolutionner le transport maritime et nettoyer l’industrie manufacturière”. Le Chancelier allemand Olaf Scholz imagine dès 2022 les terminaux GNL “demain utilisés pour importer de l’hydrogène vert”.

Sur les marchés financiers, l’euphorie est totale.
Les cours des entreprises du secteur (Plug Power, Nel ASA, McPhy…) flambent.
Les fonds thématiques hydrogène se multiplient.
Les investisseurs voient dans chaque pure player un futur géant industriel.

Tout cela repose sur une idée simple : l’hydrogène va permettre de stocker et transporter l’énergie renouvelable partout où l’électricité ne peut aller directement. C’est séduisant sur le papier.

Le problème ? La thermodynamique ne lit pas les communiqués de presse.

La réalité : pourquoi c’est beaucoup plus compliqué

Avant d’aller plus loin, une clarification rapide.
On parle souvent des “couleurs” de l’hydrogène. L’hydrogène gris est produit à partir de gaz naturel sans captage du CO2 émis.
L’hydrogène bleu ajoute le captage et stockage du carbone.
L’hydrogène vert est produit par électrolyse de l’eau avec de l’électricité renouvelable. Aujourd’hui, 99% de l’hydrogène produit dans le monde est gris ou bleu.
L’hydrogène vert représente moins de 1% des 97 millions de tonnes produites annuellement.

Le premier problème de l’hydrogène, c’est le rendement énergétique. Pour faire simple : sur 100 kWh d’électricité renouvelable de départ, seulement 29 kWh sont finalement utilisables après le cycle complet.
On perd 71% en route.

Comparons avec une batterie électrique : 77 à 85% de l’électricité de départ est utilisée pour faire rouler le véhicule.
L’hydrogène demande donc trois fois plus d’énergie renouvelable pour la même distance.

Les coûts reflètent ces inefficacités.
En 2024, l’hydrogène gris coûte 1,50 à 2,50 dollars le kilo.
L’hydrogène vert ? Entre 3 et 6 dollars selon l’accès à l’électricité renouvelable. L’électricité représente 64 à 70% du coût total.
Pour être compétitif avec le fossile, l’hydrogène vert doit descendre à 1 à 2 dollars le kilo. Les projections pour 2030 restent à 2,50-4 dollars, soit toujours 2 à 3 fois plus cher que l’alternative fossile.

Et l’infrastructure ? La capacité de fabrication mondiale d’électrolyseurs a doublé en 2023 pour atteindre 25 GW annuels, mais l’utilisation réelle n’est que de 2,5 GW. Un taux d’utilisation de 10%, signalant une surcapacité massive.

Les stations de ravitaillement ? 1 160 dans le monde fin 2024. Contre plus de 630 000 bornes de recharge électrique rien qu’en Europe. Un rapport de 1 à 500.

Bref, les limites physiques du secteur n’ont pas été surpassées par un déploiement rapide et massif. Pour les usages du quotidien, l’électricité et les batteries ont gagné.

L’effondrement : quand la bulle rencontre les faits

Les chiffres boursiers racontent une débâcle.
Plug Power, valorisée 40 milliards au pic, s’échange aujourd’hui autour de 2 à 3 dollars l’action.
Notre pépite nationale, McPhy, dont l’action au plus haut valait 41,7€ s’échangeait dernièrement à 15 centimes avant d’entrer en liquidation judiciaire cet été.

Cours de McPhy - Source Boursorama

Le norvégien Nel ASA suit la même trajectoire : de 35,15 couronnes en janvier 2021 à 2,21 couronnes fin 2024, soit 94% de baisse.

Autre symbole, Nikola Corporation, qui suivait la trajectoire de Tesla mais pour les camions à hydrogène, valorisée 30 milliards lors de son introduction en Bourse, a déposé le bilan en février 2025 avec une capitalisation résiduelle de 74 millions.

Bref, les faillites s’accumulent.

Pourquoi ? Parce que financièrement ça ne fonctionne pas. Les projets nécessitent des subventions massives pour être viables.
Sans ce soutien, l’hydrogène vert ne peut concurrencer l’hydrogène gris. Et surtout : il n’y a pas d’acheteurs. Seulement 12% de la capacité planifiée 2030 a identifié des clients.

Pourquoi la bulle n’était pas que financière : elle était aussi politique

Il faut aussi parler des États, parce qu’ils ont beaucoup contribué à gonfler la bulle.

Entre 2020 et 2022, les stratégies hydrogène fleurissaient partout. L’UE promettait des volumes faramineux d’H2 vert, la France annonçait des gigawatts d’électrolyse, l’Allemagne aussi, les États-Unis sautaient dans la danse avec l’IRA. Sur le papier, c’était impressionnant. Dans les faits, totalement irréaliste.

Les ambitions et les subventions étaient déconnectées de la capacité réelle à déployer des électrolyseurs, à produire suffisamment d’électricité renouvelable ou à trouver des clients prêts à payer trois fois plus cher pour de l’hydrogène décarboné.

Le secteur gazier a également pesé très fort, poussant l’hydrogène “bleu” (produit à partir de gaz fossile avec capture carbone), souvent présenté comme “quasi neutre”, mais dont l’impact climatique réel reste incertain.

Finalement, le choc du réel s’est imposé : sans électricité verte abondante, tout le château de cartes s’écroule. Et l’Europe commence déjà à revoir ses ambitions à la baisse.

Où l’hydrogène a vraiment du sens : sidérurgie, ammoniac et transport longue distance

Malgré ce tableau sombre, l’hydrogène possède des applications légitimes où l’électrification directe est impossible ou impraticable.

La production d’acier représente le cas d’usage le plus prometteur.
L’hydrogène vert est utilisé pour réduire le minerai de fer, remplaçant le charbon et le coke, responsables actuellement de 7% des émissions mondiales de CO2.
Le projet HYBRIT en Suède, partenariat entre SSAB, LKAB et Vattenfall lancé en 2016, a démontré la viabilité technique avec une usine pilote ayant produit plus de 5 000 tonnes de fer réduit à l’hydrogène depuis 2020.

La production d’ammoniac constitue le deuxième cas légitime.
L’ammoniac représente déjà 55% de la consommation mondiale d’hydrogène, plus de 50 millions de tonnes annuelles, utilisée à 80% pour les engrais.
Le procédé Haber-Bosch pour synthétiser l’ammoniac nécessite de l’hydrogène comme intrant chimique, pas uniquement comme vecteur énergétique. L’ammoniac conventionnel émet 450 millions de tonnes de CO2 par an.
Remplacer l’hydrogène gris par de l’hydrogène vert dans ce processus existant représente une décarbonation directe avec une infrastructure déjà en place.

Le raffinage pétrolier est le troisième grand consommateur actuel d’hydrogène, 33% de la demande, pour l’hydrocraquage, l’hydrotraitement et la désulfuration. Ici aussi, remplacer l’hydrogène gris par du vert dans ces usages existants est techniquement immédiat.

Pour les sujets transports, si le maritime pourrait trouver dans l’ammoniac et non l’hydrogène pur, une solution crédible (stockage facilité, meilleure densité mais toxicité plus élevée) pour la décarbonation des liaisons longue distance, les trains à hydrogène sont le seul succès commercial avéré dans la mobilité.

Le fameux train à hydrogène - Crédits : Samuel Dhote

Le Coradia iLint d’Alstom assure depuis août 2022 un service commercial régulier avec 14 trains dans la région de Bremervörde en Allemagne.
Bilan : plus de 220 000 km parcourus en service passagers, une autonomie démontrée de 1 175 km, un ravitaillement en 20 minutes. 41 trains sont commandés pour l’Allemagne, 6 pour la Lombardie, 12 pour des régions françaises.
Le modèle économique fonctionne pour les lignes non électrifiées de moyenne distance où l’électrification par caténaire coûterait 15 millions d’euros par kilomètre. C’est un cas où l’hydrogène bat la batterie et l’électrification.

Pour l’aviation long-courrier, le verdict est beaucoup plus incertain.
Airbus a dévoilé en 2020 son programme ZEROe visant un avion commercial à hydrogène pour 2035. En 2025, le calendrier a glissé de 5 à 10 ans, le budget a été coupé de 25%.
Au niveau européen, le rapport Destination 2050 a rétrogradé la contribution de l’hydrogène de 20% à seulement 6% de la décarbonation en 2050.
Les défis sont colossaux : stockage cryogénique, pénalité de poids, infrastructure aéroportuaire entièrement nouvelle nécessaire. Les carburants d’aviation durables émergent comme une voie plus pratique à court-moyen terme.

Pour le stockage d’électricité, si les batteries dominent le stockage quotidien, l’hydrogène pourrait jouer un rôle pour le stockage intersaisonnier dans des réseaux à forte pénétration renouvelable.
Le problème : l’efficacité sur le cycle de 30 à 38% pour l’hydrogène reste médiocre contre 70 à 85% pour l’hydroélectricité par pompage, limité elle par des contraintes géographiques.

Comment investir sans se brûler

Les pure players de l’électrolyse non-rentables restent à éviter avec des carnets de commandes en contraction, et une dépendance totale aux subventions.
Leur survie nécessite des levées de capitaux dilutives répétées.

Les ETF thématiques hydrogène ont perdu 30 à 80% depuis 2021 car ils sont massivement concentrés dans ces sociétés défaillantes.

À l’inverse, les géants des gaz industriels (Air Liquide, Linde…) offrent une exposition sûre avec des fondamentaux solides.
Pour ces groupes, l’hydrogène est déjà rentable sur la production conventionnelle et le vert offre une option de croissance, pas un pari existentiel. En revanche, on s’expose également à leurs activités moins “planet-friendly”.

Conclusion

La bulle hydrogène s’est bel et bien dégonflée. Et c’est une bonne nouvelle. Car sous la mousse médiatique, il reste un secteur essentiel, capable de décarboner les zones les plus difficiles de notre économie.

L’hydrogène ne sauvera pas le monde. Mais il peut sauver précisément les activités que rien d’autre ne peut transformer.

Pour toi, épargnant responsable, la clé est simple : ne pas te laisser éblouir par les slogans, regarder les usages réels, soutenir les industriels qui exécutent et choisir des projets où l’hydrogène fait partie de la solution, pas du storytelling.

On se retrouve dans deux semaines pour une prochaine édition.

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PS 2 : Toutes les éditions précédentes sont dispos ici.

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Gaël 🌳

⚠️ Et pour finir : Je voudrais te rappeler qu’ici tu ne trouveras pas de conseils d’investissement ni de recommandations personnalisées. Ces informations sont impersonnelles, uniquement à but informatif et pédagogique et ne sont pas adaptées aux besoins d’investissement d’une personne spécifique.Tu dois aussi garder en tête qu’investir dans des actifs cotés ou non cotés comporte un risque de perte partielle ou totale des montants investis ainsi qu’un risque d’illiquidité.Et enfin, le traitement fiscal d’un investissement dépend de la situation individuelle de chacun. Souviens-toi que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.